Особливістю української моделі приватизації, яка може негативно позначитися на становленні фондового ринку, є функціонування фінансових посередників тільки як інституційних інвесторів, а не як брокерів. Комісійна торгівля, яка у більшості країн має назву брокерської діяльності, всіляко підтримується органами державного регулювання національних фондових ринків, у той час, як операції посередників за власний рахунок (так звана дилерська діяльність) дещо стримуються як такі, що збільшують ризики. В Україні спостерігається щодо цього диспропорція, яку необхідно щонайскоріше подолати з метою досягнення хоча б відносної рівноваги ринку. Комісійні операції мають стати престижними та вигідними, інакше інтереси дрібного інвестора захистити буде майже неможливо.
Ще одним видом нових фондових інструментів, що з'явилися на українському ринку цінних паперів лише у 1994 році, є інвестиційні сертифікати.
Інвестиційним сертифікатом визнаєтьсяцінний папір, який випускається інвестиційним фондом або інвестиційною компанією і дає його власникові право на отримання доходу у вигляді дивідендів.
Правовий статус інвестиційних сертифікатів нормативне закріплений у Положенні про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, затвердженому Указом Президента України від 19 лютого 1994 р. № 55/94 "Про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії".
Інвестиційні сертифікати можуть бути іменними та на пред'явника. Випускаються вони з метою залучення коштів інвесторів для здійснення спільного інвестування і не дають їх власникові права участі в управлінні юридичною особою, що випустила їх.
Якщо емітентом інвестиційних сертифікатів є акціонерне товариство (інвестиційна компанія може бути створена також у формі товариства з обмеженою відповідальністю), то номінальна вартість одного сертифіката має дорівнювати номінальній вартості однієї акції, що належить засновникам цього акціонерного товариства.
Щоб випустити інвестиційні сертифікати, емітент повинен укласти договір з інвестиційним керуючим, аудитором або аудиторською фірмою, а також депозитний договір з депозитарієм, провести реєстрацію випуску інвестиційних сертифікатів згідно з Тимчасовим порядком випуску інвестиційних сертифікатів інвестиційного фонду та інвестиційної компанії, затвердженим наказом Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку від 29 листопада 1996 р. № 297, а також опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск інвестиційних сертифікатів.
Інвестиційні фонди мають право здійснювати загальну емісію інвестиційних сертифікатів на суму, розмір якої не повинен перевищувати 15-кратного розміру їх статутних фондів.
Інвестиційні фонди поділяються на відкриті і закриті.
Відкритіфонди створюються на невизначений строк і здійснюють викуп своїх інвестиційних сертифікатів у строки, встановлені інвестиційною декларацією інвестиційного
фонду.
Закритіфонди створюються на визначений строк і здійснюють розрахунки щодо інвестиційних сертифікатів після закінчення строку діяльності інвестиційного фонду.
Інвестиційні сертифікати закритих фондів можуть обмінюватись на приватизаційні папери, якщо ці фонди отримали у встановленому Фондом державного майна України порядку дозвіл на комерційну діяльність з приватизаційними паперами. Такі фонди мають право здійснювати додаткову емісію інвестиційних сертифікатів у 50-кратному розмірі обсягу прийнятих для розміщення приватизаційних паперів у порядку, який затверджується Фондом державного майна України та Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку.
Механізм та особливості випуску інвестиційних сертифікатів різними видами інвестиційних фондів та взаємного фонду інвестиційної компанії буде більш детально розглянутий далі при аналізі діяльності цих суб'єктів ринку цінних паперів України.
Доходність по інвестиційних сертифікатах, випущених в Україні, може коливатися в дуже широких межах залежно від прибутку, одержаного їх емітентами від інвестування залучених коштів у цінні папери інших емітентів, а також придбання нерухомого майна, часток і паїв, що належать державі в майні господарських товариств, у процесі приватизації. Загалом, активність вітчизняного ринку інвестиційних сертифікатів безпосередньо залежить від активності процесів приватизацій в Україні і пропозиції для продажу привабливих цінних паперів новостворених емітентів.
Інвестиційні сертифікати вже зайняли досить важливе місце на нашому фондовому ринку, і серед них часто зустрічаються папери, які заслуговують на увагу інвесторів та інших учасників ринку цінних паперів. Наприклад, досить привабливий тип інвестиційних сертифікатів, які розповсюджувались за вільно конвертовану валюту, випустив інвестиційний фонд "Ініс-інвест". У поєднанні з добре організованою і продуманою рекламою та високими дивідендами (40 відсотків річних) забезпеченість цих паперів нерухомістю (сертифікати номінальною вартістю $170 забезпечені одним квадратним метром нерухомості) зробила їх свого часу одними з найбільш ліквідних на позабіржовому ринку цінних паперів.
Необхідно зазначити, що незважаючи на досить велике поширення й активний обіг, правовий статус інвестиційних сертифікатів в" Україні визначений не досить чітко. Так, Закон України "Про цінні папери і фондову біржу" не відносить інвестиційний сертифікат до виду цінних паперів, що можуть випускатись і обертатись в Україні. Правове регламентування обігу інвестиційних сертифікатів на рівні Указу Президента України багато науковців і практиків вважають недостатнім.
Щоб уникнути вказаного протиріччя, необхідно шляхом внесення змін до Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" закріпити за інвестиційним сертифікатом статус пінного папера.
Доцільно також розширити перелік видів цінних паперів, визначений цим Законом, ще одним цінним папером — чеком, яким має визнаватись цінний папір, що містить нічим не обумовлене розпорядження чекодавця банку здійснити сплату вказаної в чеку суми чекодержателю.
Чеки можуть бути на пред'явника і ордерними.
Право, засвідчене чеком на пред'явника, передається шляхом звичайного вручення папера новому держателю. Передача права за ордерним чеком відбувається шляхом виконання безпосередньо на чеку або на приєднаному до нього листку передавального надпису.
Окрім розглянутих вище видів цінних паперів, існуютьінструменти фондового ринку,які поєднують у собі елементи декількох видів цінних паперів або являють собою настільки специфічні документи, що їх неможливо віднести до тієї чи іншої категорії. Такі інструменти одержали назвупохіднихабо спеціальних.
До спеціальних (похідних) фондових інструментів ринку цінних паперів належать опціони, варранти, ф'ючерси та інші.
Важливе місце на ринку похідних фондових інструментів займають опціони(опціонні угоди).
Опціон являє собоюдоговір, у відповідності з яким один із його учасників набуває право купівлі або продажу будь-якого товару за фіксованою ціною протягом певного періоду часу, а інший учасник за грошову премію зобов'язується забезпечити у разі необхідності реалізацію цього права, тобто бути готовим продати або купити цінні папери за обумовленою договором ціною.
Опціонні угоди можуть бути укладені з приводу будь-якого товару. На ринку цінних паперів опціони пов'язані з торгівлею різними видами цінних паперів.
Опціон може бути двох типів: опціон покупця та опціон продавця.Опціон покупцяявляє собою контракт, який дає його власнику право придбати певні цінні папери протягом визначеного часу за фіксованою ціною.Опціон продавцядає право продажу цінних паперів протягом визначеного часу за фіксованою ціною.
Особа, яка отримала право і має прийняти рішення, є покупцем опціону, оскільки вона повинна сплачувати за це право. Особа, яка продала право покупцю і таким чином має прореагувати на рішення покупця, є підписником опціону.
Варантявляє собоюсертифікат, який дає право його власникові купити один цінний папір за фіксованою ціною у визначений термін.Варанти випускаються в обіг не самостійно, а як складова частина інших цінних паперів для того, щоб зробити їх більш привабливими.
Після випуску цінного папера з варантом останній, як правило, відокремлюється від цього папера і починає обертатися самостійно. При цьому вартість цього папера зменшується на величину вартості варанта. Умовами випуску може бути передбачена можливість або негайного відокремлення варанта від цінного папера одразу після його первинного розміщення, або можливість такої операції через певний час. Деякі варанти не можуть бути відокремлені від паперів, разом з якими вони випущені. Такі варанти не мають власної ринкової вартості.
Ціна, за якою варант може бути обмінений на новий цінний папір, називається ціною виконання варанта. Як правило, в момент випуску варанта ринкова вартість цінного папера, в який він може бути обернений, є вищою за ціну виконання варанта. Ф'ючерс —церізновид термінових угод на купівлю або продаж стандартної кількості визначених цінних паперів у зазначений день та за визначеною ціною.
Завдяки тому, що ф'ючерсні угоди стандартизовані (вони передбачають стандартизацію базового активу та строків виконання)1, продавці та покупці можуть передавати один одному свої зобов'язання щодо поставки чи купівлі певних цінних паперів, на яких базується угода.
Для гарантування виконання ф'ючерсних угод продавці та покупці заздалегідь депонують певну суму грошей у третьої нейтральної сторони (розрахункової палати), яка гарантує дотримання кожною стороною своїх зобов'язань за угодою. На відміну від опціону, розрахунок після закінчення ф'ючерсної угоди є обов'язковим. При цьому покупець (продавець) ф'ючерсної угоди на цінні папери має право на відмову від її виконання виключно за наявності згоди іншої сторони.
До похідних (спеціальних) фондових інструментів необхідно віднести також такі документи, якконосаментіскладське свідоцтво.
На сьогодні законодавство України не передбачає обігу похідних фондових інструментів на вітчизняному ринку цінних паперів, що відчутно гальмує розвиток ринку в цілому. Ці питання потребують оперативного законодавчого вирішення. Зокрема, в новій редакції Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" необхідно дати визначення понять похідних фондових інструментів і регламентувати особливості їх випуску та обігу.
П СУБ'ЄКТИ ПРАВОВІДНОСИН НА РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
1. Правовий статус емітентів цінних паперів
Відповідно до ст. 2 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" емітентом цінних паперіввизнаєтьсяюридична особа, яка від свого імені випускає цінні папери та приймає на себе виконання обов'язків, визначених умовами їх випуску.
Емітентами цінних паперів в Україні виступають держава, органи місцевого самоврядування та юридичні особи. Юридичними особами (емітентами), які здійснюють випуск цінних паперів в Україні, є державні підприємства, що перетворюються на акціонерні товариства, а також діючі та новостворювані суб'єкти підприємницької діяльності.
Емітенти цінних паперів є споживачами інвестиційного капіталу, який вони одержують шляхом випуску цінних паперів. Споживачами капіталу можуть бути й окремі громадяни (фізичні особи), яким він може знадобитися, наприклад, для житлового будівництва або придбання коштовних товарів. Звичайно фізичні особи одержують капітал шляхом позик (особисті позики, позики під заставу майна та ін.). Враховуючи, що громадяни, відповідно до законодавства України, не є емітентами, далі мова про них у цій ролі не йтиме.
Серед цінних паперів у першу чергу виділяють ті, емітентом яких є держава. По-перше, тому, що історично — це перший вид фондових цінностей. По-друге, держава вважається найбільш крупним та надійним емітентом.
У країнах з розвинутою ринковою економікою та цивілізованим ринком цінних паперів держава є одним з най активніших емітентів цінних паперів. В Україні донедавна держава не виявляла значної активності на ринку цінних паперів як емітент. Однак розвиток ринкових відносин змусив її активізувати свою діяльність у цій галузі економіки.
Державні цінні папери можуть випускатися центральним урядом, органами влади на місцях, окремими, відносно незалежними, державними установами, а також організаціями, які користуються державною підтримкою. Тому окремі цінні папери, випущені приватними юридичними особами, можуть мати, певною мірою, характер державних паперів, якщо держава гарантує доходність по них.
Саме державні цінні папери можуть стати основою для формування розвинутого вітчизняного фондового ринку в разі їх розміщення на умовах, що визначаються ринковою кон'юнктурою.
Загальна господарська та політична нестабільність обов'язково спричинить значне коливання курсу державних цінних паперів. Це зробить їх одним із найпривабливіших товарів для фондової біржі.
Держава, як правило, випускає цінні папери з метою залучення коштів для:
фінансування поточного бюджетного дефіциту;
погашення раніше розміщених позик;
забезпечення касового виконання державного бюджету;
вирівнювання нерівномірності надходження податкових платежів;
забезпечення комерційних банків ліквідними резервними активами;
фінансування цільових програм, які здійснюються місцевими органами влади;
підтримки соціальне важливих установ та організацій.
Випуск цінних паперів є більш ефективним методом фінансування бюджетного дефіциту порівняно з практикою позики грошей в Національному банку та залучення коштів від емісії грошей. Дійсно, використання кредитних ресурсів Національного банку значно зменшує його можливості регулювання позикового ринку, і тому в усіх країнах з ринковою економікою встановлені значні обмеження на доступ уряду до цих ресурсів. Покриття дефіциту бюджету через емісію грошей призводить до надходження в обіг не забезпечених реальними активами платіжних засобів і обумовлює інфляцію та розлад грошового обігу. Уряд України, наприклад, у 1996 році за рахунок випуску внутрішніх державних позик планував профінансувати дефіцит державного бюджету в розмірі 150 трлн крб., тобто на 32,5 відсотка.
На ринку цінних паперів України функції випуску державних цінних паперів виконує Міністерство фінансів, а Національний банк виступає в ролі генерального агента з їх реалізації.
Перший в Україні аукціон по розміщенню облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП), випущених відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 23 серпня 1994 р. "Про випуск облігацій внутрішньої державної позики 1995 року - відбувся у березні 1995 року. Вже 10 червня 1995 р. Кабінет Міністрів України прийняв постанову "Про другий випуск облігацій внутрішньої державної позики 1995 року"3, відповідно до якої передбачалось здійснити випуск державних облігацій загальним обсягом 25 трлн крб., що становило 7,54 відсотка від дефіциту державного бюджету.
Первинне розміщення ОВДП відбувалось на щотижневих аукціонах, в яких брали участь виключно банки. Як показав час, ОВДП приносять стабільний прибуток. Інвесторів приваблює їх висока надійність та можливість (для банків) використання державних облігацій у складі обов'язкових резервів.
На сьогодні ринок державних цінних паперів перетворився на найбільш активний сектор ринку цінних паперів України. Стали більш різноманітними й цінні папери, що емітуються державою. Так, наприклад, відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 29 квітня 1996 р. № 469 "Про випуск безвідсоткових (дисконтних) облігацій внутрішньої державної позики 1996 року", з 6 травня 1996 р. були випущені дисконтні облігації внутрішньої державної позики з терміном погашення 28, 63, 91, 182, 273 дні та один рік.
Окремо варто зупинитись на питанні випуску державних цінних паперів зовнішньої позики, позаяк воно належно не врегульоване чинним законодавством України, незважаючи на те, що в цьому напрямку велась і ведеться досить цілеспрямована робота.
Першою спробою нормативного врегулювання випуску облігацій зовнішньої позики став Указ Президента України від 7 квітня 1994 р. "Про державні товарні облігації матеріальних ресурсів України", яким було затверджене відповідне Положення. Цей Указ врегульовував порядок випуску державних товарних облігацій, які передбачалось розміщувати на іноземних фінансових ринках, однак випуску зазначених в Указі облігацій здійснено не було.
На сьогодні існують цінні папери (облігації) державної зовнішньої позики України 1995 року, випущені Міністерством фінансів України з метою проведення реструктуризації заборгованості України російському акціонерному товариству "Газпром" за поставку природного газу відповідно до Указу Президента України від 5 жовтня 1995 р. № 912/95 "Про випуск облігацій зовнішньої позики України 1995 року". Облігації цієї позики випущені на пред'явника і можуть вільно обертатися на території України та за її межами. За настання строків їх погашення вони викуповуються Міністерством фінансів України, яке є фінансовим агентом уряду України.
Порядок формування та погашення зовнішнього боргу України передбачається врегулювати окремими законами України, які зараз опрацьовуються.
Особливо слід підкреслити, що, відповідно до ст. 92 Конституції України, порядок утворення і погашення державного внутрішнього і зовнішнього боргу, а також порядок випуску та обігу державних цінних паперів, їх види і типи встановлюються виключно законами України. Таким чином, визначення правового поля подальших випусків державних цінних паперів зовнішньої позики України можливе лише шляхом прийняття нових або внесення змін та доповнень до чинних законодавчих актів. Емісію цінних паперів, крім центральних органів, можуть здійснювати також імісцеві органи влади.Необхідність у цьому виникає тоді, коли витрати місцевих органів перевищують їх доходи або коли починається здійснення великого інвестиційного проекту.
Місцеві органи влади як споживачі капіталу стоять на другому місці після центрального уряду. На сьогодні муніципальні облігації випущені в Києві, Дніпропетровську, Харкові, Львові, Авдіївці та інших містах України. Умови розміщення цих облігацій є досить різноманітними.
Так, облігації внутрішньої місцевої позики Київської міської ради народних депутатів (ОВМП) випущені в обіг у безготівковій електронній формі зі строком обігу три—вісім місяців у серпні 1995 року. Розміщення проводилось зі скидкою до номіналу (дисконтом). Первинне розміщення відбулось на Українській фондовій біржі.
У вересні 1995 року міська Рада м. Авдіївки здійснила емісію облігацій першої місцевої позики. Термін обігу облігацій був визначений у два місяці, а ставка доходу по них - 80% річних.
Вартість цінних паперів, випущених місцевими органами влади (муніципальних цінних паперів), визначається платоспроможністю їх емітента та ринком.
Платоспроможність місцевих органів влади, тобто спроможність виплачувати проценти, а також додержуватись термінів виплати самого боргу, залежить від багатьох факторів. Б. І. Альохін, наприклад, виокремив такі з них:
а) борг місцевих органів у розрахунку на душу населення. Чим він менший, тим привабливішими є цінні папери цього емітента;
б) розмір надходжень з центрального бюджету;
в) матеріальне багатство місцевості, на яку поширюється юрисдикція цього органу влади (забезпеченість природними ресурсами, рівень індустріалізації, обсяги сільськогосподарського виробництва тощо)".
Досвід інших країн, зокрема Росії, свідчить, що привабливість муніципальних цінних паперів може бути значно збільшена такими способами:
їх погашенням частками у статутних фондах підприємств, що приватизуються (така модель використовувалась при випуску муніципальних цінних паперів у Новосибірську, Курську, Москві);
їх використанням як засобу платежу, в тому числі при сплаті податку на прибуток, що спрямовується до місцевого бюджету (Нижній Новгород);
можливістю їх обміну на акції приватизованих підприємств, часткою в статутному фонді яких володіє орган, що управляє муніципальною власністю (Москва);
можливістю їх використання для розрахунків з кредиторами;
можливістю їх використання як застави для одержання кредитів тощо.
Поряд з державою та муніципальними органами влади як емітенти на ринку цінних паперів важливе місце посідають різноманітнісуб'єкти підприємницької діяльності — юридичні особи,які залежно від форми власності можуть бути державними або приватними (можлива також і змішана форма власності). Щ емітенти здійснюють емісію цінних паперів для розширення виробництва або проведення іншої комерційної діяльності шляхом випуску боргових зобов'язань (облігацій) або акцій. З цією метою можуть випускатись також ощадні сертифікати (банками) та векселі.
Досить активно пропонуються на українському фондовому ринку цінні папери та їх похідні, випущені російськими емітентами. В основному йде торгівля нафтовими контрактами та акціями підприємств, що зв'язані з паливно-енергетичним комплексом. Проте вітчизняним інвесторам необхідно мати на увазі, що придбання облігацій, акцій, інших цінних паперів, випущених будь-якими емітентами іноземних держав, деномінованих в іноземних валютах, класифікується Національним банком України як українські інвестиції в економіку інших країн, що, у свою чергу, вимагає одержання індивідуальних ліцензій Національного банку України.
Емітент цінних паперів зобов'язаний не рідше одного разу на рік інформувати громадськість про своє господарсько-фінансове становище та результати діяльності шляхом опублікування річного звіту.
Річний звіт публікується не пізніш, як через дев'ять місяців року, наступного за звітним, і надсилається держателям іменних акцій та ДКЦПФР.
У річному звіті мають міститись такі дані про емітента:
а) інформація про результати господарювання за попередній рік;
б) підтверджені аудитором (аудиторською фірмою) річний баланс та довідка про фінансовий стан;
в) основні відомості про додатково випущені цінні папери;
г) обґрунтування змін у персональному складі службових осіб. З метою більш точного визначення курсової вартості цінних паперів, випущених емітентом, законодавство України вимагає від нього протягом двох днів надіслати фондовій біржі і реєструючому органу, а також опублікувати в офіційній газеті фондової біржі інформацію про зміни, що відбулися в його господарській діяльності, а саме:
а) зміни прав на цінні папери;
б) зміни у персональному складі службових осіб;
в) арешт банківських рахунків емітента;
г) початок дій щодо санації (здійснення комплексу заходів, спрямованих на оздоровлення фінансового стану емітента);
д) реорганізації, зупинення або припинення діяльності емітента;
е) знищення не менш ніж 10 відсотків майна емітента внаслідок надзвичайних обставин;
є) пред'явлення позову до емітента в розмірі, що перевищує 10 відсотків статутного фонду або суми вартості |. основних і оборотних коштів емітента;
ж) одержання кредиту або емісію цінних паперів у розмірі, що перевищує 50 відсотків статутного фонду або вартості основних та оборотних коштів емітента.
Емітент у зв'язку з опублікуванням недостовірних відомостей про нього, які можуть вплинути на вартість цінних паперів або розмір доходу по них, зобов'язаний протягом | двох робочих днів ужити заходів щодо виправлення цих
відомостей.
ДКЦПФР встановлює перелік, терміни подання, а також форму подання їй емітентами документів, що містять інформацію про них.
Так, відповідно до Тимчасового положення про надання регулярної та особливої інформації відкритими акціонерними товариствами та підприємствами-емітентами облігацій, затвердженого наказом ДКЦПФР від 23 грудня 1996 р. № 330, емітенти, у яких сумарна номінальна вартість кожного виду випущених цінних паперів більше, ніж 500 000 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян, встановлених на дату реєстрації останнього випуску, повинні подавати у центральний апарат ДКЦПФР річний та піврічний звіти згідно з вимогами, встановленими вказаним положенням.
Крім того, такі емітенти цінних паперів зобов'язані двічі на рік (за підсумками діяльності за рік та за півроку, відповідно) публікувати у друкованих засобах масової інформації, які мають тираж не менше 10 000 примірників, інформацію щодо діяльності емітента та відповідні пояснення до неї.
Емітенти, у яких сумарна номінальна вартість кожного виду випущених цінних паперів не більше 500 000 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян, встановлених на дату реєстрації останнього випуску, повинні подавати у територіальні відділення лише річний звіт. Вони також зобов'язані не рідше одного разу на рік публікувати у друкованих засобах масової інформації, які мають тираж не менше 10 000 примірників, інформацію щодо діяльності емітента та відповідні пояснення до неї.
Примірник друкованого органу з інформацією, що була опублікована емітентом, подається до ДКЦПФР разом з відповідним звітом.
Емітент несе відповідальність за неподання, несвоєчасне подання або подання завідомо недостовірної інформації згідно з Законом України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні".
Відповідно до ст. 11 цього Закону, за неподання, несвоєчасне подання або подання завідомо недостовірної інформації, ДКЦПФР може накласти на емітента цінних паперів штраф у розмірі до 1000 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян.
Правовий статус інвесторів на ринку цінних паперів в Україні
Особливе місце серед учасників ринку цінних паперів посідають інвестори, тобтосуб'єкти інвестиційної діяльності, що прийняли рішення про вкладення власних, позикових і залучених грошових, майнових та інтелектуальних цінностей.
