8. Управление финансовым, предпринимательским и совокупным рисками.
Риск – это вероятность неблагоприятного исхода событий.
Производственный риск (ПР) - это риск активов фирмы, если она не привлекает заемные средства. Финансовый риск (ФР) – это дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения фирмы воспользоваться займом. Если фирма использует заемные средства , она фактически разделяет своих инвесторов на две группы и сосредотачивает большую часть своего производственного риска на одном классе инвесторов – держателях обыкновенных акций. Однако большой риск для держателей обыкновенных акций, как правило, компенсируется более высоким ожидаемым доходом.
Производственный и финансовый риски рассматриваются в рамках общего риска без учета положительных сторон диверсификации.
Производственнй рискс позиции общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on assets) ROA.
ROA =доход инвесторов=чистая прибыль держателей обыкн. акций + % к уплате
Активы активы
Далее, поскольку активы фирмы должны численно равняться капиталу, представленному в виде заемных и собственных средств, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестиционного капитала (Return on investment) ROI.
ROI =чистая прибыль держателей обыкн. акций + % к уплате
инвестированный капитал
Таким образом, производственный риск может быть измерен средним квадратичным отклонением либо ROA либо ROI. Если фирма не использует заемные средства и поэтому не платит %, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности обыкновенного акционерного капитала (Return on Equity) ROE.
ROI = ROE=чистая прибыль держателей обыкн. акций
обыкновенный акционерный капитал
Следовательно, производственный риск финансово независимой (leverage-free) фирмы может измеряться средним квадратичным отклонением ее ожидаемой ROE.
ПР зависит от ряда факторов, наиболее важные из них следующие:
1. Изменчивость спроса. Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже ПР.
2. Изменчивость продажной цены . Фирмы, продукция которых продается на очень переменчивом рынке , имеют больший ПР по сравнению с фирмами, отпускные цены которых более стабильны.
3. Изменчивость затрат на ресурсы. Фирмы, затраты на ресурсы которых очень неопределенны, отличаются высокой степенью ПР.
4. Возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения затрат на ресурсы. Поднимать свои отпускные цены при повышении затрат на ресурсы разные фирмы способны по-разному. Чем больше возможность фирмы регулировать отпускные цены так, чтоб они отражали состояние затрат, тем меньше степень ПР при прочих неизменных факторах.
5. Способность своевременно организовать производство новой продукции экономическим образом. Фирмы, работающие в таких высокотехнологичных отраслях как фармакология и компьютеры, зависят от постоянного потока новой продукции. Чем быстрее устаревает их продукция тем больше ПР этих фирм.
6. Степень постоянства затрат: операционный леверидж. Если в составе затрат высок удельный вес постоянный затрат, которые не снижаются при падении спроса , то для фирмы характерен высокий уровень производственного риска. Этот фактор называется операционным левериджем.
Каждый из приведенных факторов частично определяется особенностями той отрасли к которой принадлежит фирма, но каждый из них до некоторой степени может регулироваться менеджерами.
Финансовый риск – это дополнительный риск налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала и/или за счет привилегированных акций. В принципе некоторая степень риска неотъемлема от деятельности фирмы. Это ее производственный риск. Если фирма использует займы и привилегированные акции (финансовый леверижд), то ее производственный риск сосредотачивается на держателях обыкновенных акций.
Выводы:
1. Использование заемного капитала, как правило, увеличивает ожидаемое значение рентабельности акционерного капитала ROE. Такая ситуация наблюдается всегда, когда ожидаемое значение коэффициента генерирования доходов (отношение EBIT доход до налогообложения к сумме активов) превышает цену заемного капитала.
2. Операционный и финансовые рычаги обычно действуют в одном и том же направлении. Оба они увеличивают ожидаемое значение ROE, но они увеличивают также и риск для держателей акций. Операционный леверидж влияет на производственный риск фирмы, заемное финансирование влияет на финансовый риск, и оба влияют на общий риск фирмы.
9. Базовые концепции и основные термины финансового менеджмента (концепции денежных потоков, временной стоимости денег, риска и доходности, средневзвешенной стоимости капитала и т.д.).
Концепция стоимости денег во времени безусловно является одной из фундаментальных составляющих современной финансовой науки. Первым и наиболее простым инструментом, используемым при расчетах стоимости денег во времени (далее СДВ), являетсявременной отрезок, представленный ниже.
Временной отрезокпредставляет собой горизонтально расположенную линию, разбитую на интервалы равной длины, каждый из которых обозначает временной период. В качестве периода, в зависимости от поставленной задачи, может выступать час, день, неделя, месяц, год и так далее. На приведенном выше рисунке представленвременной отрезок, состоящий из пяти периодов. Каждому периоду соответствует определенная ставка доходности, которая обозначается над соответствующим интерваломвременного отрезка. В нашем случае, такая ставка равна 10% для каждого периода. Ниже временного отрезка расположены денежные потоки, номинированные в валюте решаемой задачи и обозначенные в начальной или конечной точках соответствующего периода. Знак «минус» означает исходящие денежные потоки (расход), а знак «плюс» или отсутствие знака – входящие денежные потоки (приход).
Следующим элементом концепции СДВ является понятие текущей стоимости (PV) и будущей стоимости (FV). Под PV понимается величина денежного потока на начальный период времени, а под FV – величина денежного потока в конце определенного периода в будущем, после того, как к PV прирастет накопленный процентный доход. Вследствие существования последнего и родился один из основных постулатов концепции СДВ: «рубль, полученный сегодня, всегда стоит больше, чем рубль, полученный в будущем».
FV = PV*(1+ i)n, где
i – ставка доходности, выраженная в десятых;
n – количество периодов.
Вывести из приведенной выше формулы обратную для нахождения величины PV при использовании в качестве вводных параметров FV, количество периодов и ставку доходности не составляет никакого труда:
PV= FV / (1+ i)n
Еще одним основополагающим элементом концепции СДВ является понятие аннуитета, который представляет собой последовательность одинаковых по величине денежных потоков, генерируемых с неизменной периодичностью в конце каждого периода. Таким образом, пятилетний аннуитет в размере 1000 рублей будет навременном отрезкепредставлять собой следующую картину:
Необходимо обратить внимание, что во всех рассматриваемых нами аннуитетах денежные потоки имеют место в конце, а не в начале каждого периода (срочный аннуитет).
Формула для вычисления будущей стоимости аннуитета:
FVa = A* ((1+i)n-1)/i
Формула для вычисления текущей стоимости аннуитета:
PVa = A* (1-(1/(1+i)n)/i
Для вычисления срочного аннуитета, полученный результат домножаем на (1+i).
Для упрощения расчетов FV, PV, FVa и PVa можно использовать расчетные таблицы.
Эффективной ставкой является такая ставка, использование которой при расчетеFVдаст тот же самый результат, что и использование равной по величине номинальной ставки с начислением процента раз в год. Из данного определения следует вывод, что если начисление сложного процента осуществляется один раз в год, то номинальная и эффективная ставки равняются. Если периодичность начисления различается, то для приведения номинальной ставки к эффективной необходимо воспользоваться следующей формулой:
i эф = (1+(i ном/ n ) )n-1,
гдеn– количество периодов начисления сложного процента в течение одного года
Риск и доходность
1. Все финансовые активы генерируют определенные денежные потоки, и риск инвестиций в актив измеряется риском денежных потоков последнего.
Одним из основных инструментов при измерении уровня риска является понятие вероятности.
Ожидаемый уровень доходности (К) - это средневзвешенный уровень доходности, полученный путем перемножения между собой соответствующих уровней доходности и вероятности, а затем сложения полученных результатов.,
где К – ожидаемый уровень доходности,
Кп – доходность при определенном исходе событий,
Рп – вероятность получения доходности Кп.
2. Риск актива можно рассматривать в двух плоскостях: риск актива в изолированном состоянии (когда денежные потоки актива анализируются без учета влияния денежных потоков других активов) и риск актива в портфеле (когда денежные потоки актива анализируются с учетом влияния денежных потоков других активов). Разница между двумя подходами огромная, поскольку, находясь в портфеле других активов, анализируемый актив теряет значительную часть своего риска.
3. Если актив находится в портфеле, то риск данного актива раскладывается на две составляющие: диверсифицируемый компонент, который в рамках портфеля исчезает и поэтому мало интересен для инвестора и рыночный компонент, который не исчезает в рамках портфеля и тем самым приобретает особую значимость для инвестора.
4. Чем выше уровень рыночной компоненты риска, тем больше доходность требуют инвесторы от вложения в данный актив, поскольку в стандартной ситуации инвесторы относятся к риску негативно.
5. Концепция риска равным образом применима и к финансовым и к материальным активам.
Стоимость капитала WACC , используемая для оценки инвестиционных проектов, представляет собой взвешенную стоимость отдельных входящих в капитал элементов, таких как долговые обязательства (кредиты, облигации), привилегированные акции и обыкновенные акции.
WACC = Wd*Kd(1-t)+Wp*Kp+We*Ke, где
Wd – удельный вес, доля заемных средств в структуре капитала
Kd - % по кредитам, доходность по облигациям
t – ставка налога на прибыль, поскольку процентные платежи по облигациям позволят сэкономить на налогообложении.
Wp – доля привилегированных акций, Кp - стоимость привилегированных акций (т.е. доходность по данным ценным бумагам, которую требуют инвесторы)
Кр = Дивидент/ (Рыночная цена привилегированных акций - Цена эмиссии в расчете на одну привилегированную акцию).
We – удельный вес обыкновенных акций
Ке - доходность, которую требуют инвесторы от вложений в обыкновенные акции
10. Формирование рациональной структуры источников финансирования деятельности
Изменяя уровень финансового рычага, компания принимает сознательное решение о соотношении уровней риска и прибыли. Однако какое их соотношение и соответственно, соотношение долга и собственных средства является оптимальным?
Оптимальная структура капитала при заданной структуре активов должна обеспечивать наименьшую средневзвешенную стоимость капитала и наибольшую суммарную рыночную стоимость акций и долговых обязательств компании. Предполагается, что оба эти показателя учитывают и прибыльность компании, и уровень риска.
Одной из первых попыток объяснить зависимость стоимости капитала от структуры капитала сделали Модиглиани и Миллер (1958). Согласно выдвинутой ими теории, средневзвешенная стоимость капитала компании остается одинаковой при любом уровне финансового рычага.
Предположим, что имеется компания X, операционная прибыль которой равна 1000 долларов, а средневзвешенная стоимость капитала - 15% годовых. В этом случае рыночная стоимость ее акций и долговых обязательств составит 6667 долларов (1000 / 0,15). У компании также имеются 10% долговые обязательства. Рассмотрим две альтернативы их выпуска - на сумму 1000 долларов и 3000 долларов.
долл.
| I |
II |
Операционная прибыль (EBIT) |
1000 |
1000 |
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) |
0,15 |
0,15 |
Стоимость акций и долговых обязательств (V) |
6667 |
6667 |
Стоимость долговых обязательств (D) |
1000 |
3000 |
Стоимость акций (S) |
5677 |
3667 |
Прибыль до уплаты налогов (EBT) |
900 |
700 |
Стоимость собственного капитала (Ke)=EBT/S |
15,9% |
19,1% |
Таким образом, по мере увеличения финансового рычага стоимость собственного капитала увеличивается, и компенсирует относительное увеличение доли более дешевого долга. Это происходит по причине того, что рынок капитализирует стоимость компании в целом (V), а поэтому структура капитала роли не играет. Схематически, зависимость стоимости акций, стоимости долга и средневзвешенной стоимости капитала от структуры капитала можно изобразить так (рис.3):
Рис .3. Зависимость стоимости капитала от структуры капитала в модели Модиглиани - Миллера.
Приведенный пример кажется несколько противоречащим здравому смыслу. В нем предполагается постоянная стоимость долга при любом уровне финансового рычага. Однако при значительном повышении доли долга возможен рост стоимости долга и дополнительный рост стоимости акций. Поскольку существенно возрастает риск невыплаты по долгам, кредиторы могут потребовать большие процентные ставки по очередным займам. Акционеры также могут воспринять вложения в компанию как чрезмерно рискованные, что приведет к снижению цены ее акций и увеличению стоимости собственных средств.
Кроме этого, используя финансовый рычаг в разумных пределах, компания может снизить стоимость капитала за счет использования более дешевого долга, при этом увеличение риска может оказаться не столь существенным. С точки зрения данного подхода (называемого традиционным подходом), зависимость стоимости капитала от его структуры выглядит несколько по-иному (рис.4) :
11. Принципы операционного анализа и операционного менеджмента. Управление структурой затрат. Регулирование массы и динамики прибыли. Точка безубыточности и “запас финансовой прочности” предприятия.
Успех работы любой компании измеряется полученной прибылью и ее ростом. Рост прибыли справедливо связывают с ростом объемов продаж. Однако, для успешного ведения бизнеса необходимо не только просчитать сколько компания заработает при достижении запланированного объема продаж, но и четко представлять, какой минимальный объем продаж необходим для обеспечения безубыточной работы. Этот минимально допустимый объем продаж, который покрывает все затраты на изготовление продукции, не принося при этом ни прибыли, ни убытков, получил название точка безубыточности (break-even point BEP). Свыше этой точки каждая дополнительно проданная единица продукции приносит прибыль. Если объем продаж не достигает этой точки, то можно подсчитывать убытки.
BEP определяется на основании данных об объемах реализации продукции и затрат на ее изготовление. Обязательно условие расчетов- разделение затрат на переменные, т.е зависящими от объема производства ) и постоянные. Искомая точка безубыточности в денежном выражении определяется BEP = (постоянные затраты) * выручка от реализации
выручка от реализ. – переменные затраты
Выручка и затраты должны относится к одному и томуже периоду времени. BEP будет характеризовать минимально допустимый объем продаж за тот же период.
Если фактический объем реализации ниже BEP, то расчет запаса прочности покажет на сколько %% необходимо увеличить объем реализации для достижения безубыточного уровня работы. Для расчета запаса прочности необходимо отклонение фактической выручки от расчетной точки безубыточности разделить на фактическую выручку:
Запас прочности=выручка от реализации – точка безубыточности%
выручка от реализации
Чем выше полученное значение, тем прочнее положение фирмы – тем меньше прибыли фирмы можно опасаться негативных изменений на рынке: падение объема продаж, рост затрат. Запас прочности снимает влияние масштаба компании ( что не позволяла BEP) поэтому позволяет объективно, без каких-либо условий сравнивать предприятия с различными объемами продаж или оценить изменение фин положения фирмы на различных этапах ее жизни.
На практике важно знать не только минимальную допустимую выручку от реализации в целом, но и необходимый вклад,который должен принести каждый продукт в общую копилку прибыли – т.е. минимально необходимое кол-во продаж каждого вида продукции. Для этого рассчитывается точка безубыточности в натуральном выражении.
BEP ( в натур выражении) =постоянные затраты .
цена реализации ед.
продукции на ед. продукции - переменные затраты
Формула работает безупречно, если предприятие выпускает только один вид продукции. В реальности такие предприятия встречаются нечасто. Для компаний с большой номенклатурой производства возникает проблема разнесения общей величины постоянных затрат на отдельные виды продукции. Традиционно пост затраты распределяют по видам деятельности пропорционально объемам реализации. Тем самым предполагается, что продукты которые лучше продаются, в состоянии покрыть больше постоянных затрат. Такая уровниловка не справедлива и не позволяет объективно оценить необходимый вклад отдельных видов продукции в общий результат. В составе постоянных затрат могут быть элементы, связанные с производством конкретного вида продукции. Логично, что эти конкретные затраты должны окупаться выручкой от продаж «их источника». Т.о. управленческий учет затрат - основа объективной оценки безубыточности. На различных этапах работ предприятия безубыточный объем продаж различен, а незначительное изменение выручки может вызвать существенное изменение прибыли. В связи с этим, анализ безубыточности и планирование прибыли должны проводится регулярно.
Операционный анализ:
1. Расчет минимально допустимого объема продаж – BEP – в целом по предприятию и по каждому виду продукции. Это обязательная планка, которую необходимо преодолеть.
2. Оценка того, насколько далеко реальные продажи от минимально допустимого уровня – расчет запаса прочности. Рост запаса прочности скажет об упрочении финансового положения компании. Снижение – о необходимых корректировках - снижение затрат, увеличении цен и т.д.
3. Определение устойчивости прибыли к изменению объемов продаж. – расчет производственного рычага. Чем выше рычаг – тем быстрее будет меняться (расти, падать) прибыль при изменении объемов продаж.
Когда речь идет о стабильной и успешной работе предприятия , нельзя забывать и о деньгах. Превышение безубыточного объема реализации еще не гарантирует получение денег. Полученная прибыль «будет потрачена» на уплату налогов,. на притобретение оборудовании, зданий, земли ( т.е.на затраты , невходящие в состав текущих затрат на изготовление продукции), на погашение ранее привлеченных кредитов.
12. Распределение прибыли. Дивидендная политика и самофинансирование развития.
Теоретически, доход, который компания планирует получить в результате реинвестирования прибыли необходимо сравнить с доходом, который получат акционеры в результате инвестирования ими дивидендов компании. Иными словами, каждый потенциальный инвестиционный проект, финансируемый за счет собственных средств должен иметь большую доходность за вычетом риска, чем та, которую могут получить акционеры на другие свои инвестиции.
Один из основных факторов, влияющих на дивиденды - темпы роста объемов продаж компании и рентабельность последующих инвестиций. Так как эти переменные зависят от стадии жизненного цикла отрасли, соответственно меняется и дивидендная политика:
Фаза |
Название |
Дивидендная политика |
I |
Создание |
Дивиденды наличными не выплачиваются |
II |
Рост |
Дивиденды акциями
Небольшие дивиденды наличными |
III |
Расширение |
Дивиденды акциями
Низкие или умеренные дивиденды наличными
Расщепление акций |
IV |
Зрелость (упадок) |
Умеренные или высокие дивиденды наличными |
На первоначальном этапе, компания не будет выплачивать дивиденды, так как ей придется реинвестировать в операционные активы всю прибыль (если она будет). Если компания оказывается успешной, рост спроса приведет к увеличению прибыли, продаж и активов (фаза II). Здесь компания также будет реинвестировать всю свою прибыль. Однако она может начать выплачивать небольшие дивиденды, чтобы показать инвесторам, что компания прибыльна, но нуждается в наличных средствах для дальнейшего роста.
В фазе III рост объемов продаж несколько ослабевает, а рентабельность инвестиций снижается по причине усиления конкуренции. По этой причине возможности компании выплачивать дивиденды значительно увеличиваются. Доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, может вырасти с 5-15% до 25-40%. Наконец, в фазе IV, рост объемов продаж снижается до темпов роста экономики или ниже (в случае упадка отрасли). Это ведет к дальнейшему увеличению дивидендов - до 40%-60% от прибыли, хотя этот показатель может изменяться в зависимости от финансового и операционного рычага, стабильности объемов продаж и прибыли в течение делового цикла.
Согласно приведенным соображениям, дивиденды являются пассивной переменной, так как выплачиваются только в случае отсутствия альтернативного использования средств. Активной переменной является величина реинвестируемой прибыли. Единственная проблема данного подхода - возможный недоучет интересов акционеров. Хотя акционеры заинтересованы в максимизации стоимости своих вложений, некоторые из них могут отдавать предпочтение текущему доходу (дивидендам), а не приросту стоимости акций. С другой стороны, выплата большей части прибыли в форме дивидендов при наличии инвестиционный возможностей ведет к потерям на налогах, так как дивиденды облагаются налогом немедленно, а прирост стоимости акций - только после их продажи
В то же время дивиденды могут быть предпочтительнее реинвестирования прибыли вследствие их информационного содержания. Увеличение дивидендов обычно воспринимается положительно, а сокращение - негативно. Поэтому корпорации, как правило, рассматривают возможности реинвестирования полученной прибыли, а потом накладывают на свои планы интересы акционеров. Как правило, компании стремятся сделать свои дивиденды более стабильными, увеличивая их только в случае достижения нового долгосрочного уровня объемов продаж и прибыли. Стабилизируя дивиденды, руководство надеется сократить требуемую акционерами доходность и увеличить стоимость акций компании.
